2007-2016年，中国快递行业经历了蓬勃发展的“黄金十年”，目前，已经壮大到约4000亿的规模，并且依旧保持着相当快的增速。根据中国邮政据局数据，2007年中国快递业务总量仅有区区12亿件，而2016年的业务总量则达到了312.8亿件，cagr为44%，而其中民营快递业务cagr高达62%；业务量的大爆发带动了快递行业规模的飞速增长，中国快递业务收入从2007年仅为342.3亿元，成长到2016年的3974.6亿元，足足翻了近12倍，cagr为31%。
国家邮政局发布《快递业发展“十三五”规划》布置了七大任务，首当其冲的就是积极打造“快递航母”，到2020年快递行业业务量达到700亿件，业务收入达到800亿元，涌现出若干个在量收两方面达到甚至超过百亿级的巨头集团；打造1到2个具有世界一流水平或国际知名的快递龙头企业。
自披露借壳上市以来，申通、圆通、顺丰、韵达四家公司持续受到市场追捧。在备考盈利预测的假设下，顺丰由于自营模式的与众不同，2016年的市盈率一度超过200倍；以电商件为主的几大快递企业，同年的市盈率一度超过50倍；同时，中通在美国ipo后，估值亦在40倍左右徘徊。
那么，从海外成熟市场的企业估值情况来看，上世纪90年代末，随着美国快递市场逐渐成熟，fedex的估值相对回落，之后虽然标普指数一路上涨，但fedex市盈率在震荡中维持相对稳定，近几年市盈率平均在17.1左右。对于日本，在二十一世纪初快递行业成熟以后，yamato估值也由高点回调，最终市盈率维持在20左右。
因此，新兴产业度过产业风口期后，估值会出现回调现象，逐渐趋于理性，快递行业兴于2015年末，繁盛于2016年三季度，未来3到5年或将是估值逐步回归合理的过程。本文将以顺丰控股为案例，采用不同的企业价值评估方法，对其内生性价值进行评价，并结合当前市场价值进行验证。
企业价值评估的方法可谓是种类繁多，但总体归纳来看，对企业估值的方法基本可分为3大类：第一类是基于静态资产的账面价值或重估价值，即成本法或基于资产的估值法；第二类是根据与被评估标的类似的资产和所在的交易市场的市价作为参考依据，对其进行定价，即收益法或基于市场的估值法；第三类是以企业自身通过运营管理所产生的未来现金流作为基础，判断企业当前的内部价值，亦被称为现金流折现法或基于收益的估值法。
在对顺丰控股进行自由现金流量折现法估值时，需要四个基本估值参数。第一个估值参数是来自现有资产的现金流，其具体表现为负债之前的现金流或者是负债之后（股权现金流）利润，扣除驱动未来增长所需的再投资。第二个估值参数是其现金流的增长。在估值这个企业资产时，其营业利润的增长是一个关键估值参数。第三个估值参数是贴现率，其意指顺丰控股的资本成本。最后的估值参数是终值，其定义为在估值预测期结束时顺丰控股的价值。
一、自由现金流
自由现金流（free cash flow to the firm, fcff）是所有经营费用（包括所得税）已经支付，必须的营运资本（例如存货）和固定资本（例如设备）投资已经完成后，企业资本提供者可以得到的现金流。fcff等于经营活动现金流减去资本支出。企业的资本提供者包括普通股股东和债券持有人，有时还包括优先股股东。
公司现金流应该是扣除了税款和所有再投资后的现金流。本文中，我们将采取从营业利润开始，评估债务支付前和再投资需求满足后的公司现金流，即
公司自由现金流=税后营业利润-再投资 (1)
=税后营业利润-（资本支出-折旧+δ运营资本）
根据以上对公司自由现金流的定义及公式，我们将计算2016年顺丰控股的自由现金流。
二、增长率
预测自由现金流的一个方法是在目前自由现金流的水平上应用稳定的增长率。确定未来增长率的办法是假设过去的增长率适用于未来。如果企业的自由现金流在过去呈稳定的增长趋势并且与基本面因素的关系预期可以持续，那么这个方式是合宜的。
从表1中的自由现金流表中显示，从2014年至2016年，顺丰控股的年实际销售收入增长率分别为42%、24%和20%。2014年，顺丰控股的销售收入增长率达到42%的高增长率，主要原因是其在2013年进行了首次公开募股前(pre-ipo)的最后一轮融资，此轮融资前估值约240亿人民币，融资金额为60亿人民币，投后估值为300亿人民币。融资后，顺丰依托原有的管理优势、网络优势和技术优势，进一步扩大与其他民营快递企业市场份额的差距。从实际的投资后实施效果看，顺丰控股的业绩主要体现在五个方面：（1）市场份额得到拓展；（2）核心运营资源获取形成资源优势；（3）实施erp项目，提升管理效率；（4）布局电商，开拓了新的商业模式；（5）提升了现有网络运营的国际化。根据顺丰控股管理层的预计，快递行业在“十三五”期间将继续保持30%的收入增速规模。同时，根据上述报表的数据显示，在2015年和2016年，顺丰控股依旧保持了比较高的销售规模，但较之前相比有所回落。为了降低不同年份受内部以及外部环境的影响，并同时假设在今后一个较为长期的时间内，依旧保持较为稳定的增长趋势以及宏观经济不会产生大的波动，本文拟采用30%做为销售收入的预测比率。
从2013年至2016年期间，顺丰控股的运营成本（经调整后）在销售收入的占比分别为90%、97%、95%和91%。假设运营成本与销售收入的比率在未来一段时期内保持较为稳定的趋势，且结合顺丰控股在未来运营成本及费用的管控方面采取的措施，本文拟采90%做为运营成本的预测比率值。
以此类推，折旧摊销、非现金营运资本变动以及资本性支出均按照与销售收入的比值预测。
企业所得税税率统一按照15%计算。2017年-2021年顺丰控股的自由现金流预测见表2。
三、资本贴现率
资本贴现率，即由于债权人和股东所承担的有关目标资产的风险，其要求相应的风险溢价补偿。本文采用加权平均资本成本（wacc），分别对顺丰控股的股权成本和负债成本进行分析。
（一）股权成本
在资本资产定价模型（capm）里，股权投资风险体现在其资产或业务的贝塔（β）里，β的责任是衡量所有市场风险成分的敞口。因此，一项投资的预期回报率可以定义为三个变量的函数：无风险收益率、投资贝塔和股权风险溢价（投资于平均风险的投资所要求的溢价），即
股权预期回报率=无风险收益率+β*股权风险溢价 (2)
（1）无风险利率和股权风险溢价对在一个对在一个市场里的所有投资都是一样的，β则体现的是该投资的市场风险敞口。β为1时代表的是一项平均风险投资。高于（或低于）1的β说明这项投资的风险高于（或低于）这个市场的平均风险。
无风险利率是一项投资有保障的预期回报率，即预期回报率此时也是实际回报率。由于这个回报是有保障的，一项投资要想获得无风险必须满足两个条件，第一个条件是，做这种保证的实体不能有违约风险。第二个条件是时间的跨度起作用。鉴于此，本文拟根据预测期限，选择在2017年9月29日债券市场公布的5年期国债利率3.5887%作为无风险收益率。
（2）股权风险溢价是投资者投资于风险类资产所要求的溢价（相对于无风险资产）。它不仅仅是投资者在这类股权上所认识到的风险的函数，而且还是进入这个市场时所携风险偏好的函数。此外，股权风险溢价也会随时间而变化，因为，无论是市场风险还是风险偏好，都会发生变化。评估股权风险溢价最广泛的方法是历史溢价法，评估一段较长时期股票的实际回报率，把它与无违约（比如上文提到的国债）证券的实际回报率进行比较，两者的年度收益差异，就是历史风险溢价。鉴于此，本文以2006年至2016年间的沪深300指数的净资产回报率作为评价的标准，具体如下：
根据以上指数收益率数值组，我们推得出过去十年的股权几何平均收益率为14.77%。但从上表中同样可以看出，自2007年以来，股票指数总体呈下降趋势，且结合未来经济发展的总体情况，本文认为采用14.77%作为风险回报率略有偏高。因此，从谨慎角度出发，拟采用2016年的低值11%作为风险回报率。
（3）评估资本资产定价模型贝塔的标准方式是，基于一个宽基股票指数做某个股票收益回归。这个回归直线的斜率体现了这只股票在多大程度上会随着标的市场的波动而变化。该结果常常被称为未调整的或“原始的”历史贝塔值。实际的贝塔值估计值会受到以下两个选择的影响：代表市场组合的指数选择和数据期的长度和观测值的频率。
研究发现，未来的贝塔值平均来说更接近均值1，即具有平均系统风险的证券的贝塔值，而不是原始的贝塔值。因为估值是前瞻性的，所以调整原始的贝塔值更合理，这样可以更准确地预测未来的贝塔值。布鲁姆（1971）介绍了最常见的调整方法：
调整的贝塔值=2/3*未调整的贝塔值+1/3*1.0 (3)
本文考虑到顺丰控股于2017年2月23日正式在深圳证券交易所借壳上市成功，在选择顺丰控股股票与标的指数沪深300的比较期间为2007年1月1日至2017年10月1日。具体贝塔值的计算结果如下：
图1 顺丰控股贝塔值的回归分析
剔除财务杠杆比率（调整）贝塔值=原始（调整）贝塔值/（1+负债总额/股东权益） (4)
=原始（调整）贝塔值/[(带息债务+股权价值)/股权价值]
综上，根据公式（2）可得:
顺丰控股股权预期回报率=无风险收益率+β*股权风险溢价 (5)
=3.5887%+1.3675*（11%-3.5887%）
=13.72%
（二）负债成本
公司股权投资者得到的是剩余价值，即现金流和经营风险，但贷款人也面临着无法收到已经承诺付款的风险—利息费用和本金还款。为防止这种违约风险，在贷款给公司的时候，贷款人会在无风险利率之上加上一个“违约溢价”；所涉违约风险越大，违约溢价和负债成本就越高。使负债和股权可能变化的其他因素是税务处理，因为股权投资者的现金流（红利和股票回购）是来自税后现金流，而利息则是可以税前扣除的。实际上，税法为负债提供了优惠，降低了公司的借贷成本。
为了评估公司的负债成本，需要考虑三个要素。第一个是无风险利率，也是评估股权成本的要素。第二个要素是违约溢价。第三个要素是税率。因此，公司税后的负债成本可以计算如下：
税后负债成本=（无风险利率+违约溢价）*（1-税率） (6)
在本文中，无风险利率仍旧采用股权成本中的无风险收益率，即3.5887%。违约溢价则考虑以下两个方面：
根据顺丰控股2016年公开披露的年报信息，于12月31日短期借款的年利率区间为1.26%至4.35%，长期借款的利率区间为4.275%至4.75%；
根据中央人民银行公开披露的最新一期金融机构人民币贷款基准利率调整表（2015年10月24日）如下：
本文选用4.35%作为顺丰控股短期借款的成本，4.75%为长期借款成本。进一步，顺丰控股在2016年12月31日短期借款为546,628万元，长期借款（扣除一年内到期的长期借款）为476,101万元。由此可得，
违约溢价=短期借款权重*短期借款成本+长期借款权重*长期借款成本 (7)
=4.54%。
顺丰控股2016年度复审为高新技术企业，根据《中华人民共和国企业所得税法》第二十八条，减按15%的税率征收企业所得税。
最后，根据公式(6)可得，
顺丰控股税后负债成本=（无风险利率+违约溢价）*（1-税率） (8)
=6.91%
（三）加权平均资本成本
评估了负债成本和股权成本之后，仍然要赋予这两个元素以权重。本文采用加权平均资本成本法（weighted average cost of capital, wacc）。之所以要用加权平均资本成本法，是因为杠杆企业项目既有债务融资又有权益融资，其融资成本是债务资本成本和权益资本成本的加权平均数。加权平均资本成本的计算公式是：
(9)
式中，权益的权重 和负债的权重 就是目标比率。目标比率一般要按市场价值而非会计价值来表示。
根据公开披露数据，2017年1月31日，顺丰控股的最新收盘价为每股42.02元，总市值为17,579,815.85万元，总负债为2,357,822.14万元。根据公式（9）可以得出:
顺丰控股加权平均资本成本=93%*13.72%+7%*6.91%=13.24% (10)
四、终值
任何一家公司都不可能保持持续稳定的高增长状态。因此，在估值模型中会设置一个终止点，其方法是在未来某个时点停止现金流的评估，然后，计算反映那个点之后的现金流终值。最通用的一种方式是，用一个倍数乘上终止年份的利润，从而得到终值。但是，这种方式与内生性估值法相冲突，因为这些倍数是通过可比上市公司在市场上的交易倍数获得的，属于相对估值法，而不是现金流贴现估值法。
如果在评估期结束时视公司为持续经营实体，那么，本文将基于下述假设评估实体的价值：在此之后，其现金流会以一个不变的增幅实现永续增长。为了获得终值，这个永续增长模型将借助一个现值公式：
终值=第n+1年的现金流/（贴现率-永续增长率） (11)
关于贴现率将采用公式（4.10）得到的加权...